主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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